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　　转自：财信期货研究

　　摘要：

　　7月初以来，商品情绪转弱，海外经济数据走弱，原油价格补跌。微观结构显示，Brent、WTI月差及SC月差跟随回调，汽柴油裂解价差震荡回落。

　　供给端，JMMC会议表示欧佩克+将坚持下季度开始逐步解放产量的初步计划，油价供应走向宽松的预期较强，但OPEC+补偿性减产、利比亚原油减量或造成短期供应仍然偏紧，而中东地缘政治仍然有不确定风险，短期原油供应仍然偏紧，年内或难以出现实质性的宽松。

　　需求端，原油市场外强内弱的特征仍然十分明显。欧美炼厂开工率维持在高位水平，而商业原油出现连续下滑，供需双旺，国内汽柴需求表现平淡，现实较为疲弱。考虑到随着海外降息到来，原油需求将仍然具有一定的韧性，国内后续政策大概率还将陆续出台，将对经济的环比形成支撑，不管是原油加工量还是成品油消费都有回升的预期，油价下跌空间或也相对有限。

　　观点：维持油价宽幅震荡运行的观点，预计三季度布油运行区间为72-90美元/桶，SC预计运行于520-620元/桶。

　　风险点：供应恢复超出预期，需求弹性不及预期

研报正文 TEXT

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　　01

　　原油月差及成品油裂差结构

　　7月初以来，商品情绪转弱，尤其近期伴随海外经济数据走弱，原油价格下跌明显。微观结构显示，Brent、WTI月差及SC月差跟随回调，但仍维持back结构。汽柴油裂解价差震荡回落，目前美国汽油单一利润22美元/桶，欧洲柴油单一利润为19.5美元/桶，二者均位于历年同期中性偏高水平，但低于2022、2023年同期。

　　国内方面，本周，主营炼油利润230.14元/吨，处于中性水平，山东独立炼厂加工进口原油周均综合利润576.54元/吨，炼油利润为历年同期中性水平。

　　02

　　供给端：供应短期依然偏紧，地缘具有不确定性

　　8月2号，欧佩克+联合部长级监督委员会（JMMC）召开，欧佩克+表示将坚持下季度开始逐步解放产量的初步计划，并强调成员国必须致力于补偿计划。这与6月的OPEC+部长级会议政策遥相呼应。今年6月，欧佩克+同意，从10月开始将逐步恢复为支撑油价而在2022年底暂停的产量（ 12个月内逐步解除220万桶/日的自愿减产，每月约增加月18万桶/日）。

　　本次JMMC会议也提到，自愿减产的逐步取消可能会暂停或逆转，并着重解决超产国的更新补偿方案，表明OPEC+政策继续对油价起到重要的托底作用。调查数据显示俄罗斯7月份石油产量削减至逐步接近欧佩克+配额，欧佩克7月份原油产量也下降了6万桶/日，降至2699万桶/日。

　　但由于市场预期四季度和2025年的逐步增产计划，加上对海外经济前景的担忧增加，短期内供增需减的悲观预期较浓，油价也从7月初以来连续回落。地缘上，近期以色列暗杀哈马斯政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚，巴嫩真主党对以色列发动火箭弹和无人机袭击，黎以边境冲突持续升级，安全形势严峻复杂，而目前也无法排除伊朗和以色列矛盾是否出现进一步升级。伊朗为产油大国，若中东地缘政治风险加剧，原油的地缘溢价将急剧增加。

　　此外，利比亚局势动荡，该国总检察长表示已下令逮捕该国石油部长，利比亚国家石油公司在Sharara油田宣布8月7日起发生不可抗力因素开始逐步减少产量（总产量30万桶/日），使得短期原油供应收紧。

　　03

　　需求端：衰退预期主导油价下跌，真实需求仍有韧性

　　需求端，原油市场外强内弱的特征仍然十分明显。目前欧美炼厂开工率维持在高位水平，如美国原油炼厂开工率本周回升了0.4%至90.5%，原油输入量增加25.2万桶/日至1640.2万桶/日，仍然处于历年高位水平。商业原油出现连续多周下滑，包含战略储备库存在内的原油总库存持续下降，原油和成品油总库存也维持在平稳的位置，表明需求仍然有韧性，供需双旺。本周三数据显示，美国商业原油库存去库373万桶，汽油库存累库134万桶，汽油表需下降28.3万桶/日，馏分油库存累库95万桶，馏分油表需环比下降25.6万桶/日，而从库存季节性来看汽油库存三季度将继续处于下降通道，海外成品油需求虽然并无超季节性表现，但充满韧性。

　　另一方面，国内汽柴需求表现均较平淡，现实较为疲弱，原油价格外强内弱。中国炼厂开工5月、6月持续下滑，7月则低位趋稳。其中，主营止跌转涨，独立加工利润出现连续下滑，开停工炼厂集中，总开工负荷继续刷新年内新低，仍处三年同期低位。8月，汽油受高温天气及暑假旅游空调刚需用油，需求仍较稳定，价格回落空间较小，柴油仍处于需求淡季，业者对后市多持看空心态，前期在炼厂减产的效果下，柴油的去库幅度比较大，但驱动主要在于供应的下降，需求表现持续疲软。

　　宏观市场方面，7月初以来，商品市场波动率提升明显，一方面来源于海外经济三季度走弱，市场催生衰退交易，投资者对大宗商品的负面情绪升温，这也反映在金属和能源价格的共振下跌上，如近期公布的7月份全球制造业PMI为48.9%，较上月下降0.6个百分点，连续4个月在50%以下，美国7月ISM制造业PMI指数46.8， 萎缩幅度创八个月最大，新订单和产出下滑，就业人口创下四年来的最大降幅，工业品受此拖累承压下行，美国失业率和非农出现走弱；另一方面，美国选举、降息预期、巴以冲突等事件仍然充满不确定性，市场风险偏好下降明显。对于原油来讲，特朗普的当选与否也对原油供给将产生明显影响，若特朗普入主白宫，对外加税的政策或带来贸易格局的恶化进而影响需求前景，而其在能源政策倡导加大石油钻探，国际上主张早日结束俄乌冲突，从供需上均对油价相对利空。

　　后续来看，宏观资产波动率抬升势头短期或仍未急速，原油价格仍然处于复杂的筑底过程。但我们也应看到，海外原油现实需求尚未出现明显走弱，驱动因素主要在于需求预期。尤其当下为成品油需求的旺季节点，原油库存出现持续下降，供需局面良好。全球最重要的两大能源机构月报显示仍然看好今年油价前景， OPEC 7月月报预计未来几个月和2025年将出现石油供应短缺，EIA 8月月报则指出，今年美国石油市场的供需平衡将更加紧张，但出于对供应增加和全球经济放缓的担忧下调了2025年油价的预测。

　　总体来看，海外需求在今天三季度逐步见顶，但随着降息到来，经济后周期的原油需求将仍然具有一定的韧性；国内，考虑到当前为经济的底部，消费缓慢复苏，出口也维持相对偏强，后续地产政策和财政政策大概率还将陆续出台，将对经济的环比形成支撑。对于下半年的需求，不管是原油加工量还是成品油消费都有回升的预期，油价下跌空间或也相对有限。

　　基于此，我们认为原油价格或继续维持宽幅震荡，布油运行区间为72-90美元/桶（布油），SC预计运行于500-620元/桶，震荡运行。

　　供稿 |刘祎 （F3068646 Z0014925）

　

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责任编辑：张靖笛 国内靠谱股票配资论坛